曾刚：进一步提升货币政策工具精准性 促进融资结构优化

国家金融与发展实验室副主任、上海金融与发展实验室主任曾刚日前接受中国证券报记者专访时预计，短期的物价变化不会对货币政策调控正常化节奏形成明显干扰。货币政策调控正常化是渐进调整，下一步有必要在边际上控制宏观杠杆率增速，推动社融恢复到与实体经济增长相匹配的水平。与此同时，应进一步提升货币政策工具的精准性，促进融资结构优化。

用现行通胀指标的稳定作为币值稳定的标准，并将其作为货币政策调控判断的参考已经不太合适。应考虑补充和完善现有通胀指标体系，将资产价格变动纳入其中。同时应进一步完善对资产市场的调控、监管体系，降低资产市场对货币政策调控的扰动。

货币政策正常化是渐进调整

中国证券报：11月CPI数据显著低于预期，对当前货币政策调控会产生哪些影响？

曾刚：11月的CPI数据虽然显著低于预期，但并不意味着中国经济步入了通货紧缩通道，也不会改变未来一段时间货币政策回归常态化的趋势。首先，11月CPI数据受诸多短期因素干扰，特别是去年同期基数偏高，而今年猪周期转向，拉动食品价格回落（剔除食品和能源价格后的核心CPI仍维持稳定）。与此同时，消费支出受疫情冲击，恢复进程相对生产要更为缓慢。从更长的时间看，随着短期干扰因素的消除，以及后续消费的持续恢复，预计CPI仍然将维持在相对稳定的水平。

其次，从我国货币政策操作来看，CPI并不是唯一关注的指标。在经济结构分化，多政策目标权衡的考量下，仅仅以CPI作为宏观调控的依据，已经不能满足实践的需要。这意味着，CPI指数本身也有根据现实情况进行扩展和优化的空间。

从目前的各项经济指标看，中国经济整体运行状况良好。在经历疫情冲击后，第二季度和第三季度经济回稳趋势较为明显，为货币政策回归正常化奠定了基础，短期的价格通缩预计不会对货币政策正常化节奏形成明显干扰。

中国证券报：有观点认为，特殊时期的货币政策调控或已到退出之时。下一步应如何逐步退出？

曾刚：货币政策首先着眼的是实体经济。今年上半年，在新冠肺炎疫情的影响下，国内外经济环境都受到了较大的冲击。需求端消费受到严重抑制，供给端企业经营的稳定性也经受了严峻考验。为对冲疫情影响，上半年的货币调控紧紧围绕“六稳、六保”，通过再贷款、再贴现，以及创设直达实体的货币政策工具，加大了对实体经济的流动性投放力度。同时，推动银行贷款利率挂钩LPR，带动实体经济融资成本下行，在很大程度上缓解了市场主体的“融资难、融资贵”问题，为复工复产以及经济的企稳回升创造了合适的货币环境。

必须看到的是，疫情期间的部分货币政策操作有其特殊性和短期性，在经济逐渐恢复正常的情况下，如果长期执行这些政策，在微观上可能助长金融机构和企业的道德风险，这对市场的资源配置能力有可能造成根本性损害，进而影响经济的长期增长潜力。此外，特殊时期政策的长期化，还可能会动摇主权货币的信用基础，影响货币金融体系的稳定。正是基于这样的认识，为避免短期政策长期化可能造成的负面影响，人民银行在一些政策工具推出时就考虑了退出的安排，比如“普惠小微企业信用贷款支持计划”，要求“放贷银行应于购买之日起满一年时按原金额返还”。明确了政策退出的时间和路径，有助于金融机构和实体企业形成正确预期，减少对短期政策的过度依赖。

从目前我国经济运行情况看，目前经济复苏态势良好，预计2021年，内生动力（如私人消费和制造业投资）将逐步恢复到正常状态，推动经济回到疫情前的增长轨迹，完全弥补疫情对经济增长造成的短期冲击。在这个过程中，经济增长对特殊时期政策的依赖度将逐步减弱，短期政策刺激将逐步退出回归正常化。当然，由于经济的恢复是渐进的过程，而且考虑到全球范围内的疫情及其对经济造成的影响不会在短时期内消退，因此，货币政策的正常化也会是一个渐进的调整，并不意味着在某个时点上的“从松到紧”的转向。

货币政策正常化有两方面工作，一是部分支持实体经济的短期政策安排（如延期还本付息、普惠小微贷款再贷款等），按原定时间表有序退出；二是保持杠杆率增长恢复平稳状态。2020年全年，宏观杠杆率上升估计在30个点左右。下一步有必要在边际上控制宏观杠杆率增速，推动社融恢复到与实体经济增长相匹配的水平。与此同时，进一步提升货币政策工具的精准性，促进融资结构的优化。

推动市场主导的人民币国际化进程

中国证券报：在金融市场开放持续推进背景下，货币政策调控应如何更好兼顾内外平衡？

曾刚：人民币对美元升值实际上是美元对全球主要货币走弱的一个反映，核心还是基于美联储当下相对宽松的货币政策态势以及后续美国更大规模的财政刺激，所产生的弱美元预期所致。对比中美在疫情期间的经济增长状况，以及后续的货币政策走势，未来一段时间，人民币或小幅走强。

在全球超低利率的环境下，中国保持了相对正常化的货币政策，人民币主权资产的收益率明显高于其他发达经济体，成为全球投资者高度关注的对象。与此同时，我国加快了金融市场开放的步伐，为境外投资者配置人民币资产提供了越来越多的便利。上述这个背景为人民币国际化带来了契机，同时也给中国的货币政策操作带来了一定的挑战。

从维护内外均衡的角度，未来需关注两方面问题。一是畅通跨国资本流动，有序推动市场主导的人民币国际化进程。具体包括，进一步开放国内金融市场与国际市场接轨，通过QFII扩容、沪港通和深港通标的范围扩大等资本市场改革手段来吸引外资；进一步推动汇率形成机制的市场化，如下调远期结售汇准备金率、淡化逆周期因子的使用等，鼓励涉外交易中人民币结算，拓展人民币使用范围。

二是强化对跨境资本流动的调控与监管，确保国内货币政策的独立性。由于国内外疫情防控及复工复产进展存在差异，中美经济周期和货币政策态势的不同步将可能维持较长时间，在此背景下，美国宽松货币政策可能会通过资金的跨境流动，对我国货币政策的正常化进程造成一定干扰。此外，过于频繁的资金跨境流动，也可能造成金融市场的波动，并影响国内金融体系稳定。因此，有必要在继续加大金融开放，便利资金跨境投资的同时，完善与之相配套的监管法规和监管手段，通过监管能力的提升，确保我国货币政策的有效性。

中国证券报：央行日前表示，将尽可能长时间实施正常货币政策，如何理解“正常货币政策”？

曾刚：所谓“正常货币政策”，我的理解是经济运行正常时期应采取的货币政策，即“中性货币政策”，其核心在于维持物价稳定，为市场机制正常发挥其自我调节功能，为金融市场发挥资源配置功能，创造适宜的货币环境。与之相对应的“非正常货币政策”，是在特殊时期，由于经济体系或金融市场受到严重冲击，市场机制失去自我调节功能，宏观调控当局通过非常规货币政策介入市场，为经济运行提供支持，甚至在一定程度上直接参与市场交易，成为市场机制的补充甚至是替代者。

在遭遇巨大外部冲击的情况下，市场机制出现严重失灵，难以维持经济正常运转，实施非正常的货币政策有其必要性。但如果非正常货币政策被“制度化、长期化”，必然会影响市场机制的自我调节能力，在微观上也会加剧金融机构和企业的道德风险，不仅可能导致严重的长期金融风险隐患，还会对资源配置的效率造成长期影响，不利于经济增长的效率提升。

总体上，尽可能长时间实施正常货币政策的核心，就是随着市场运行恢复到正常状态，货币政策也将回归到“中性”，尽量减少对市场机制不必要干预。同时将货币政策的重点，从危机时期的风险管理和流动性管理为主，转向总量适度、结构优化，兼顾人民币币值稳定、经济增长以及金融稳定等多目标之间的平衡。

将资产价格变动纳入通胀指标体系

中国证券报：在当前全球部分央行施行宽松货币政策背景下，市场对全球会否出现通胀存在分歧，你怎么看？

曾刚：总体上看，对全球通胀的预期是客观存在的。受疫情影响，全球主要经济体普遍实施了极其宽松的货币政策。考虑到疫情冲击的逐渐消退，预计未来，全球经济将逐步恢复到疫情前的正常状态。但宽松政策易放难收，如果退出时机和力度把握不当，退出过快可能造成市场剧烈波动，退出过慢则可能形成一定通胀压力。目前来看，出现后者的概率可能会更大。

当然，由于过去一段时间，各国经济、金融结构的巨大变化，宽松货币政策的影响不一定会体现在CPI或PPI等与实体相关的通胀指标上，而更多可能反映为资产价格（股票等金融资产和房地产等）的显著上升。

这也反映了目前讨论较多的话题，即盯住通货膨胀的货币政策是否已经过时？要回答这个问题，显然还是要回到货币政策目标这个本源问题上。在信用货币体系下，中央银行货币政策最核心的目标，是维持公众对信用货币的信心，而信心的基础就在于信用货币购买力的稳定。在我国人民银行法的表述中，“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。币值稳定涉及到货币对所有商品（也包括资产）的综合购买力，不仅仅是CPI或PPI这类从某个侧面反映物价水平的指标。在经济、金融结构相对简单，实体经济占据主导的发展阶段，以CPI这类指标代表币值变化是可以接受的，但在金融经济发展达到较高水平，在国民经济中占比较高的情况下，CPI这类指标就已经不能全面地反映币值稳定状况了。因此，问题不是盯住通胀的货币政策是否已经过时，问题的实质是用现行通胀指标的稳定作为币值稳定的标准，并将其作为货币政策判断的参考，已经不是很合适了。

下一步，应考虑补充和完善现有的通胀指标体系，将资产价格变动纳入其中。同时，应加强对资产价格的监控，进一步完善对资产市场的调控、监管体系，降低资产市场对货币政策的扰动，形成资产市场与实体经济的良性循环机制。

中国证券报：2021年欧美等发达国家宽松的货币政策会否继续？

曾刚：考虑到美国新一届政府对美联储施加的压力有可能减弱，美联储的独立性将有所提升，预计美国的货币政策将继续延续当下的路径。美联储11月议息维持联邦基金目标利率在0-0.25％不变，会后声明相比前次会议基本没有变化，货币政策姿态仍较为宽松。美联储主席鲍威尔讲话强调了财政刺激政策的必要性，并指出疫情的再次蔓延令经济复苏步伐放缓，如有必要美联储将适当调整货币政策工具。由此预计，在未来一段时间，根据实体经济运行情况，美联储有可能会采取更多宽松措施（包括QE购买资产的规模、期限和组合等）。

需要说明的是，2020年以来美联储应对疫情而采取的开放式QE本身给予了美联储调整QE购买计划的灵活性，美联储也一再声明当前的QE购买将保持“至少当前的节奏”以保证金融市场的正常运转，美联储可以不用等待例行的货币会议而灵活调整资产负债表的规模和构成。

至于市场关心美联储是否会进一步放松货币政策，甚至采取负利率，鲍威尔多次申明，美联储对负利率没兴趣，负利率对美国来说不是一项合适或有用的政策，其是否有效的证据“相当复杂”。达拉斯联储总裁卡普兰表示，低于零的利率将对货币市场和金融中介机构造成“巨大损害”。旧金山联储总裁威廉姆斯认为，决策者已经拥有他们所需要的工具，不必将利率降至零以下。考虑到负利率可能对金融市场及金融机构产生严重负面冲击，与直接实施负利率来降低融资成本相比，美联储更倾向于通过QE搭配和严格的利率指引来对抗经济衰退的风险。收益率曲线控制可能是更有效的控制信贷成本的方式。

从美联储官员的公开言论以及美国经济运行的实际情况来看，美国在短期内实施负利率的可能性很低，但估计会在较长时间维持当前的低利率水平，并搭配收益率曲线控制和QE，更加精准地匹配经济复苏的需要。

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